锦欣生殖上市遇冷“不孕不育”蓝海变局隐现

时代周报记者戚展宁

自四个月前申请IPO以来就争议不断的“非公辅助生殖第一股”终于在香港资本市场夺得一席之地。6月25日，锦欣生殖医疗集团有限公司（以下简称“锦欣生殖”，01951.HK）正式在港交所挂牌，发行价为8.54港元。

然而，上市才过一周，锦欣生殖的股价就已遇挫，开盘当天高开低走，三日后下跌9.63%，又在7月2日一度跌破发行价。其招股书宣称的中国4770万对不孕不育夫妇背后的辅助生殖市场，似乎未能给港股投资者带来信心。

截至发稿，锦欣生殖收盘价不到9港元。申万宏源研究所首席市场专家桂浩明告诉时代周报记者，锦欣生殖在港股上市后破发，说明原来的定价不够合理，有待找到合理的估值。

锦欣生殖近年通过并购布局国内和海外市场，成为国内市场份额最高的民营辅助生殖供应商，未来也将延续其业务扩展模式。但随着更多医疗企业的布局，以及“互联网+辅助生殖”概念的冲击，辅助生殖市场这片蓝海会扬起什么波涛还未可知。

时代周报记者向锦欣生殖发去采访函，但截至发稿未获回应。

复制式并购

锦欣生殖的辅助医疗服务核心在于人工受精和试管婴儿技术（IVF），侧重IVF治疗。目前，其辅助生殖医疗机构网络在中美两地市场皆有布局，包括自有的成都西囡妇科医院和深圳中山泌尿外科医院、参与管理的成都市锦江区妇幼保健生殖中心、以及美国的HRCMedical生殖诊所。

招股书显示，根据弗若斯特沙利文报告，锦欣生殖中国网络内的辅助生殖医疗机构于2018年在中国辅助生殖服务市场中排名第三，市场份额约为3.1%。根据相同指标，其亦在2018年中国非国有辅助生殖服务供货商中排名第一。

并购是最快的扩张路径。2003年从公立医院改制以后，锦欣生殖的母公司锦欣集团以成都为大本营，经过重组以后形成医疗管理集团。在四川站稳脚跟以后，锦欣集团分别于2017年和2018年收购深圳中山医院和美国的HRCManagement，开拓华南和美国市场，2018年锦欣生殖作为辅助生殖板块被单独拆分。

收购深圳中山医院时，锦欣生殖斥资6亿元获得70%股权。这家营利性专科医院成立于2004年，在2008年成为深圳首批辅助生殖机构之一。2018年，深圳中山医院获得3976名IVF患者，全年贡献营收2.9亿元，在集团内仅次于成都西囡医院。2018年，共有8903名患者在成都西囡医院接受IVF治疗，医院收益为5.39亿元。

进入国际市场，则以2019年收购HRCManagement为标志。彼时，锦欣集团向HRCManagement的股东发行4.08亿股以换取股份，估价约16.6亿元，随后HRCManagement与HRCMedical订立管理服务协议。虽然HRCMedical的患者人数与深圳中山医院相当，但2018年该机构的辅助生殖服务收入却达到6.5亿元，超过深圳中山医院的两倍，管理服务费用也高达5.9亿元。该机构也吸引了大量出境寻求辅助生殖服务的中国患者，在美国排名第一。

得益于近年来在辅助生殖业务上的扩张，锦欣生殖业绩增长强劲，2016-2018年营收分别为3.46亿、6.63亿和9.22亿元，纯利润也从2016年的1.04亿元扩大到2018年的2.5亿元。其中，辅助生殖业务占到营收的93.1%、79.7%和86.9%。

锦欣生殖在招股书中指出，其业务扩展模式是“可复制的”，因此未来也计划通过更多收购扩展海内外市场。国内业务上，公司通过收购或合作的形式增加生殖服务供应商，比如间接投资HRCChina在海南设立IVF中心，生殖服务渗透率较低的华东和京津冀地区将是拓展重点。海外业务上，锦欣生殖一方面将在美国西部拓展生殖服务的产业链，另一方面会进入东南亚等中国患者医疗旅游的流行目的地。

蓝海与变局

锦欣生殖委托弗若斯特沙利文进行的市场研究指出，全球不孕症患病率由1997年的11%上升至2018年的15.4%，預計到2023年將上升至17.2%。而2018年全球辅助生殖服务市场达到248亿美元，预期2023年将增长至到317亿美元，自2018年起复合年增长率为5%。

中国的不孕症患病率略高于全球平均水平，将从2018年的16%增加到2023年的18.2%，国内的辅助生殖服务市场2018年达到252亿元，受二胎政策影响，未来五年的复合增长率将提高到14.5%，远高于全球水平，预计2023年前增长至496亿元。

根据弗若斯特沙利文的分析，中国目前约有4770万对不孕夫妇，其中56.8万名患者在中国接受辅助生殖服务，接受服务的患者数量按照8.5%的年增长率提升。

一家民营医疗机构，要想杀入这片蓝海，先决条件在于拿到IVF牌照作为入场券。2016年，持有IVF牌照的机构有327家，其中民营机构只有35家，要在国有机构手上分一杯羹显然不易。而且，根据卫计委2015年提出的“每300万人口设置1个机构”原则，中国的生殖中心总量天花板将在550家左右，在可预见的未来里不会有太快的增长。

虽然公立医院依然是行业主宰，但民营医疗机构依然有其不可替代性，锦欣生殖的崛起，也为民营医疗在辅助生殖行业打开了突破口。

桂浩明对时代周报记者表示，国内的辅助生殖行业潜在市场很大，但还需要规范化的过程，民营医院更注重中高端以及衍生性的服务，跟公立医院相比满足的是不同层次的需求。由于辅助生殖涉及到患者隐私，公立医院和公费医疗也没有完全覆盖，同是自费的情况下患者会更愿意在私密性更强的民营医院完成。

弗若斯特沙利文的数据显示，2018年中国的辅助生殖市场中，市场份额占据前五的除了锦欣生殖外全是国有医疗机构，锦欣生殖的IVF取卵周期数20958个排在第三，市场份额在3.9%。按取卵周期数计算，湖南的中信湘雅生殖与遗传专科医院遥遥领先，以40000个取卵周期数位于榜首，排名第二的山东大学附属三级生殖医院则有28000个。

在高利润的驱动下，国内的投资机构和上市公司都开始瞄准辅助生殖市场这块大蛋糕，又由于IVF牌照松动带来下游端口放开，民营辅助生殖机构入局将变得更为常见。目前，口腔老大哥通策医疗（600763.SH）、医药巨头复星医药（600196.SH）均建立了自己的辅助生殖机构，悦心健康（002162.SZ）、美年健康（002044.SZ）等企业也开始逐渐布局辅助生殖行业。

更多挑战者以“互联网+”的姿态涌入，瞄准垂直不孕不育领域，通过线上流量导入的形式提供一站式服务。其中，好孕帮、易孕帮、爱丁医生等企业均在2016年以来获得数百万到千万量级的融资，成为一股不容小觑的新势力。

桂浩明认为，国家在辅助生殖的业务上有较多限制，部分业务还不能轻易开展或者门槛较高，民营医院要取得资质并不容易，需要有较大的规模，部分上市公司布局辅助生殖也只是作为一小部分业务。而互联网+的市场也才刚开始，盈利模式尚待探索，传统的民营机构不会很容易受到冲击。